年，不平静的一年即将迎来尾声；年，全球市场将迎来诸多新气象。拜登入主白宫后，宏观政策将如何变化？明年A股、美股、汇率、债市会怎样发展？哪里蕴藏着最大的投资机会？

让我们一起来看看长江商学院李海涛教授、林锡研究员对年的回顾与对年的展望，希望能对你的投资策略有所帮助。

作者

李海涛林锡

来源

第一财经

一、年回顾：

疫情下的货币大宽松

年新冠肺炎疫情在全球蔓延，打破了年底所有经济复苏计划。为应对全球经济年10月以来下行，美联储年9月带头开启降息，并重启QE。实际上，我们年底判断美国经济再开始周期性复苏，但年的疫情打断了这样的进程。

在年经济本已经周期性复苏、美国重启库存周期之前，我们简单回顾~年的情况。

年10月全球经济结束年以来复苏，A股从点一路回落到点，布伦特原油期货也从85美元/桶左右的高位一路跌到50美元/桶左右。

年有三件事情超出市场预期：

第一，年3月开始的中美贸易摩擦，影响中国最重要的外需市场，导致市场风险偏好回落；

第二，年管理层设计的漂亮去杠杆路径，无意中伤害到国内中小企业经营，导致民营企业杠杆率被动上升，市场对这方面政策影响力出现低估；

第三，以美联储加息为代表的全球流动性偏紧。

年市场没有从年10月开启的下跌中缓过来。

在中美贸易摩擦背景下，年美欧日中PMI持续下行，欧元区PMI从年12月份的60.6一路下行到年9月份的45.7；美国经济自年6月份以来持续下行，到年9月份GDP增速不变价折年数2.03%。

面对经济下行压力，美联储紧急开启“预判式”降息——年7月、9月、10月连续三次降息，并于年9月份开始实际“扩表”，在美联储带头开启降息背景下，全球包括中国在内20余家央行在9月份先后宣布降息，虽然年美国经济偏弱，但欧洲更弱，美股与美元指数超预期上行。受中美贸易摩擦以及央行偏紧的货币政策影响，年经济面临较大下行压力。

年全球新冠肺炎疫情暴发是最大“黑天鹅”事件，打断了年初全球经济周期性复苏预期，但“货币宽松一把梭”的逻辑在年演绎得非常完美。

美联储吸取了年金融危机教训，在3月份紧急降息之后，紧接着推出了无限量QE，承接了金融市场枯竭的流动性。货币宽松直接传导到资产价格上涨，随后美股、原油等大宗商品全线反弹。美国财政部3月份紧急推出2.9万亿美元财政纾困方案，支持了居民消费支出的复苏。

随后在特朗普没有实施经济封锁背景下，美国承受了疫情确诊与死亡人数上升风险，人们被迫加入工作，在市场对8月后经济复苏持续性存疑过程中，美国PMI及销售持续超预期复苏，硬是抵消了政府支出下降的影响，但美国社会也变得更加分裂。

二、年政策展望：

全球维持宽货币，美国财政输出可能推高通胀

美国方面，拜登上台后可能推动系列政策改变。年1月，拜登任职总统后，与特朗普政府政策将有很大差异，主要差异可能包括：

1）最低工资水平与全民医保计划。拜登上台后一个重要任务是缩小贫富差距，弥合美国社会矛盾，这体现民主党“大政府”执政理念，同样也会相应增加财政支出；

2）大规模基建。按照拜登此前主张的2.2万亿美元的基建计划，通过增加政府支出来推进经济复苏，也会增加相应的财政支出；

3）增加税收计划。将个人所得税的最高税率从37%提高到39.6%，将美国联邦企业所得税率从21%提高到28%等，该计划执行对科技股不利，但可能受到国会阻挠；

4）对外政策缓和，有利于全球经济与贸易恢复。

另外11月23日，拜登提名耶伦为财政部部长，提升了市场对年美国的通胀预期。

上一次美联储主席担任财政部长是上世纪70年代，当时也是民主党的卡特总统，把美联储主席米勒调到财政部担任部长，同时任命沃尔克为美联储主席，米勒担任财政部长期间伴随了严重的通货膨胀和高失业率，历史不会重复，但会押着同样韵脚。

从背景及过去行事风格来看，耶伦作风偏“鸽派”。

耶伦师从诺贝尔经济学奖得主托宾、斯蒂格利茨，长期研究劳动经济学，其丈夫是著名经济学家阿克尔洛夫，研究问题包括贫困、家庭、犯罪、歧视、货币政策等。

年2月耶伦就任美联储主席后，年10月，美联储宣布退出量化宽松政策，在稳就业与稳通胀问题上选择了前者。

~年联邦基金利率只完成了一次加息，随后迫于通胀上升压力开始收紧货币政策，耶伦任期结束共连续加息4次，将联邦基金目标利率提高0.75%~1.5%。

耶伦上任财政部部长面临很大挑战。

首先，耶伦是否能够在国会斡旋，让国会通过财政方案，面临挑战。耶伦非大公司CEO或大银行家出生，跟以前的财政部部长不一样（年金融危机期间，保尔森是高盛前CEO、盖特纳是纽约储备银行前行长，都有很强的关系斡旋能力），她能否在意见不合的国会斡旋，面临不确定性，当然耶伦的美联储背景将很好连接财政部与美联储的关系。

其次，如果耶伦不能按照民主党计划推出一些财政支出，将可能得罪部分集团，而这些财政支出计划是非常庞大的。拜登政府的财政支出方案，包括3万亿美元新冠病毒相关失业救济、3万亿美元新能源产业投资、免除学生贷款的2万亿美元支出、对各州和地方财政的2万亿美元的补贴计划，还有4万亿美元左右的基础设施建设投资规划。这些支出很大程度上是迎合民主党选民对于社会财富分配不公、债务负担过重的财政救助愿景，但如何协调这些支出计划是个巨大的挑战。

总结来讲，拜登政府将更加重视疫情、重视贫富分化问题，将加大财政支出以支持受损个人与企业。

年8月后，在财政纾困资金缺乏的背景下，特朗普政府承受了疫情确诊人数与死亡病例上升风险。拜登上台后会否定特朗普的做法，在应对疫情方面采取更多的政府行动，增加财政支出。

而在拜登实施新一轮财政计划之前，美国经济在年12月~年3月将承受一定的下行压力。

如果拜登和耶伦的财政计划被国会通过，市场对美国财政赤字不可持续的担忧，将在年进一步推动美元指数下行。

在美国财政赤字率攀升背景下，美国国债总额一路攀升，从年的10万亿美元一路上升到年11月的27万亿美元，占GDP比重接近%，大量国债将使美国经济在无法快速复苏的情况下，美元信用受损。

美联储方面，从11月议息会议看，美联储年可能维持当前的货币宽松政策，包括持续规模稳定的QE（每月约亿美元）以及维持联邦基金利率在0~0.25%。

当前美国失业率依旧处于较高位置，预期年美联储货币政策只会宽松，不会收紧，按照目前QE速度，预期美联储年底总资产规模到9万亿美元左右。

另外，亿美元/月的QE规模是否能够足以支持经济复苏，也是未知数，鲍威尔认为财政部应该更积极推出新一轮财政纾困政策。

中国方面，随着中国经济复苏，中国央行货币将可能边际收紧，同时欧美经济复苏后，中国出口增速可能趋缓，但不改变中国名义经济增速以及工业企业利润在货币宽松后持续复苏的趋势。

三、对年经济与资产的几大看法

回顾年最大的投资机会来自于：

1）商品及风险资产价格大幅反弹。在美联储前所未有的货币宽松政策下，全球商品伴随通胀预期大幅反弹；

2）人民币汇率强势走强。中国补充欧美库存，出口强劲，人民币汇率5月以后趋势性升值机会，利多美元负债多的企业，包括造纸、航空等，另外强劲的出口推高了集装箱运价，利多海运。

年，我们预期最大的机会：

1）商品与风险资产，看好股票，尤其A股；

2）依然看多人民币升值，美元趋势贬值；

3）原油将伴随通胀预期，可能经历一轮报复性反弹。

1.交易拜登预期：空美元美债、多美股人民币

我们整体认为，拜登当选更有利于经济复苏，利好美股、黄金及原油，相对利空美元，利多人民币：

1）美债长端利率走高。拜登当选后，美国新一轮财政纾困方案会较快出台，而且规模估计会超2万亿美元，这无疑将推升美债收益率以及通胀预期，长短期利差走高。

2）短期利空美元，利多人民币。一方面拜登可能推行更高的财政纾困计划，导致美国财政赤字增加；另一方面，拜登在外交政策方面反对单边关税，同时希望加强盟友之间关系，更利于全球化和美元对外输出，在经济复苏初期，会导致美元周期性走弱。

3）对原油有利。尽管拜登上台后可能跟伊朗关系缓和，导致伊朗原油出口，增加原油市场供应，但OPEC+减产以及拜登对页岩油开采的政策限制，将抵消这部分不利影响。此外，经济复苏与通胀预期将推高原油价格。拜登财政纾困以及降低贫富差距政策，可能更有利于经济复苏，通胀预期以及国债收益率上行。

4）美元趋势走弱背景下，黄金不具备趋势走弱基础，但难有大趋势。年8月后，市场开始交易特朗普财政减税和基础设施投资政策，美债实际收益率开始走强，黄金下跌，但拜登当选后，通货膨胀相比经济复苏有更大可能：

a.拜登可能推出新一轮财政纾困刺激，将推升财政赤字持续上升，美国CPI当月同比可能达到4%以上（超过年金融危机时期）；

b.没有了再次减税来吸引个人部门投资，经济受税收刺激影响增长可能性较低，反而增加税收可能拖累经济；

c.美国企业的高债务，可能限制美国企业资产负债表扩张，美国实际经济增长率在疫情后需要面临较长时间修复。

2.美国经济将经历补库周期，年上半年债熊股牛

我们在年底即认为，美联储年9月开启“预判式”降息后，美国年底便开启新一轮补库周期——从美国销售总额同比、库存增速同比，以及PMI和OECD指标可以观察到这样一个周期，但年3月因为疫情，这一周期被打断，直到年9月开始重启，我们认为年这一轮补库周期会持续，背后逻辑是美国经济在货币宽松背景下的周期性复苏。

同时，在补库周期下，美国经济将实现疫后恢复性增长。美国经济增长的信心主要来自消费，而消费主要看工资与失业率。

年三季度，美国经济分析局公布的美国劳动者报酬应计薪金折年数9.30万亿美元，同比增长-0.29%；截至年9月，美国个人消费支出季调折年数同比-0.65%，个人消费支出尚未回到去年同期水平；9月份，美国销售总额季调同比增速0.85%，已经恢复超过去年同期水平；10月份，美国失业率季调后为6.9%，失业率持续回落。

3.美国通胀预期上行，将推动油价补涨

单独把通胀拿出来说，是因为年美联储与美国财政部大规模纾困，可能让后续通胀成为年一个大趋势，对大类资产形成影响。

美国通胀上行的逻辑包括：

1）通胀是供应和信用的函数，信用主要在于银行的货币扩张。截至年10月份，美国M2达到18.78万亿美元，同比增速创纪录达到24%，这将给广义通货膨胀带来压力；

2）与年企业资产负债表坍塌的危机不同，此次把公共事件危机这个限制因素拿掉，美国需求缺口会很快补上来，特别是这次宽松政策也是史无前例的，所以很可能引发通胀超预期上涨，甚至恶性通胀；

3）美联储实施平均通胀目标，乐见资产价格高企。

通胀预期上行，将利空美债（体现长短端利差上行）、利多澳元对日元、原油以及周期性大宗商品。

4.全球经济复苏逻辑下，股强于债，A股看到~点，中国国债看到3.6%~3.8%

影响股票市场逻辑主要包括流动性（货币政策周期）、工业企业利润与风险偏好。

年我们认为A股市场依然趋势走强，逻辑包括：

1）中国CPI可控、PPI复苏，经济尚未过热，同时人民币不存在贬值预期、经济在疫情后维持复苏趋势、金融债务风险相对可控（国有与民营企业杠杆率在房地产“三道红杠”背景下维持下行），以及美联储维持货币宽松背景下，中国央行不会太快收紧货币，中国企业将维持资产负债表扩张，流动性将支持A股走强；

2）PPI在M1同比回升预期下走强，工业企业利润维持恢复趋势，利多A股走强；

3）销售回升，中国维持产成品存货上升周期；

4）拜登上台后，短期内中美关系出现缓和预期，股市整体风险偏好抬升；

5）疫情后全球经济周期复苏。

我们预期A股会有结构性复苏，商品周期类以及5G、新能源类值得持续